作者簡(jiǎn)介
盧卡斯?瑪?？怂梗↙ucas Mahieux）博士
助理教授
荷蘭蒂爾堡大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

在過(guò)去的20年中，被動(dòng)管理基金有增加的很多。之所以稱為被動(dòng)基金，是因?yàn)樗鼈儼凑展驹跈?quán)重指數(shù)（例如FTSE100或道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)）上的權(quán)重持有股票。與指數(shù)掛鉤意味著他們無(wú)法修改其投資組合中特定公司的權(quán)重。亨利?弗里德曼（Henry Friedman）和盧卡斯?馬希爾（Lucas Mahieux）探索了被動(dòng)型基金的激勵(lì)機(jī)制，以監(jiān)控他們所投資的公司，并對(duì)這些基金在公司的公司治理中所扮演的角色持細(xì)微的看法。

在過(guò)去的二十年中，三大被動(dòng)基金管理公司（貝萊德（BlackRock），道富銀行（State Street）和先鋒銀行（Vanguard））將其在標(biāo)準(zhǔn)普爾500強(qiáng)公司中的集體所有權(quán)股份增加了近三倍（Hirst和Bebchuk，2019年）。被動(dòng)管理基金所有權(quán)的巨大增加引發(fā)了有關(guān)公司的公司治理的問(wèn)題，因?yàn)槟壳吧胁磺宄粍?dòng)管理基金在多大程度上有動(dòng)力監(jiān)控其投資組合公司。總體而言，減少的監(jiān)視和監(jiān)督可能會(huì)導(dǎo)致行政人員糾纏，效率低下的公司投資以及對(duì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的漠不關(guān)心。

被動(dòng)型基金主要在價(jià)格和業(yè)績(jī)上與其他投資選擇競(jìng)爭(zhēng)，以吸引資金流并保留管理資產(chǎn)（AUM）。一方面，競(jìng)爭(zhēng)可以減少被動(dòng)型基金參與監(jiān)督的動(dòng)機(jī)，因?yàn)楸O(jiān)督還可以使競(jìng)爭(zhēng)性基金和直接持倉(cāng)的投資者受益。的確，與主動(dòng)管理型基金可以根據(jù)其預(yù)期業(yè)績(jī)改變投資組合公司的權(quán)重不同，被動(dòng)型基金持有的股票與公司在已發(fā)布指數(shù)中的權(quán)重成比例。因此，投資于增值治理的被動(dòng)型基金將以同等的方式提高競(jìng)爭(zhēng)性基金的績(jī)效。主動(dòng)型基金可以使被動(dòng)型基金監(jiān)控的公司增持，從而進(jìn)一步降低了被動(dòng)型基金投資于公司治理的動(dòng)機(jī)。

另一方面，競(jìng)爭(zhēng)可能為被動(dòng)型基金提供各種激勵(lì)，使其參與投資組合中的公司。參與可以實(shí)現(xiàn)差異化，從而減少被動(dòng)和主動(dòng)資金之間的直接競(jìng)爭(zhēng)。此外，主要被動(dòng)基金的規(guī)模和持有的規(guī)模使它們具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，不僅可以從經(jīng)濟(jì)上證明參與的合理性，還可以使其有效參與。Rock and Kahan（2019）認(rèn)為，主動(dòng)和被動(dòng)基金在競(jìng)爭(zhēng)時(shí)都有激勵(lì)提高績(jī)效的動(dòng)機(jī)。

在最近的工作文件中，我們通過(guò)分析被動(dòng)和主動(dòng)基金在相互競(jìng)爭(zhēng)以及直接和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇時(shí)的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，闡明了這一爭(zhēng)論。為此，我們開(kāi)發(fā)了一種經(jīng)濟(jì)模型，在該模型中，被動(dòng)和主動(dòng)基金經(jīng)理可以選擇要監(jiān)視的公司，而主動(dòng)基金經(jīng)理則具有有關(guān)公司績(jī)效的投資前信息。在該模型中，主動(dòng)基金投資于具有較高預(yù)期績(jī)效的公司，并吸引具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。具有中等風(fēng)險(xiǎn)容忍度的投資者投資于被動(dòng)型基金以獲得多元化收益，而大多數(shù)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資者則持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券。我們從監(jiān)視中得出的含義取決于環(huán)境的其他特征。

首先，我們證明了在給定主動(dòng)基金監(jiān)管的情況下，投資于同一公司的主動(dòng)基金與被動(dòng)基金之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低被動(dòng)基金對(duì)這些公司進(jìn)行監(jiān)管的動(dòng)機(jī)。主動(dòng)監(jiān)視和被動(dòng)監(jiān)視將替代。這種最初的見(jiàn)解與這樣的論點(diǎn)一致，即競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低被動(dòng)資金參與監(jiān)測(cè)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)，因?yàn)楸O(jiān)測(cè)也會(huì)使其他競(jìng)爭(zhēng)資金受益。

其次，考慮到被動(dòng)資金監(jiān)控對(duì)主動(dòng)資金監(jiān)控的影響，我們強(qiáng)調(diào)了一種互補(bǔ)效應(yīng)，這意味著被動(dòng)資金可能具有與主動(dòng)資金一樣的監(jiān)控同一家公司的動(dòng)機(jī)。當(dāng)被動(dòng)監(jiān)視對(duì)主動(dòng)監(jiān)視的影響很大時(shí)，主動(dòng)監(jiān)視和被動(dòng)監(jiān)視比替代監(jiān)視更有可能是補(bǔ)充。
我們的研究還涉及其他一些公司治理方面的問(wèn)題。一些學(xué)者提出反對(duì)被動(dòng)股東投票的觀點(diǎn)，而另一些學(xué)者則提出了一項(xiàng)安排，在這種安排中，長(zhǎng)期股東每股獲得的票數(shù)比短期股東要多。我們的結(jié)果提供了有關(guān)限制基金經(jīng)理投票權(quán)后果的見(jiàn)解。我們表明，取消被動(dòng)資金的投票權(quán)可能會(huì)增加或減少主動(dòng)資金參與監(jiān)督的動(dòng)機(jī)。同樣，限制主動(dòng)資金的投票權(quán)可能會(huì)減少或增加被動(dòng)資金的監(jiān)控。因此，對(duì)總體監(jiān)測(cè)的總體影響是模棱兩可的，取決于基金監(jiān)測(cè)選擇之間的互補(bǔ)性。

此外，我們的結(jié)果還引發(fā)了有關(guān)維權(quán)投資者是否應(yīng)公開(kāi)披露其投資組合的持續(xù)辯論。為了減輕規(guī)模較小的基金經(jīng)理的“不必要的負(fù)擔(dān)”，美國(guó)證券交易委員會(huì)建議，只有資產(chǎn)超過(guò)35億美元的投資者才必須提交季度13F申請(qǐng)，從而將門(mén)檻從目前的1億美元提高了。數(shù)百家在美國(guó)上市的公司都反對(duì)這一提議。我們顯示，公開(kāi)或不公開(kāi)活躍基金投資組合也對(duì)基金經(jīng)理認(rèn)為最佳的監(jiān)測(cè)活動(dòng)具有影響。尤其是，缺乏披露會(huì)使被動(dòng)基金更難以針對(duì)其監(jiān)測(cè)工作，這反過(guò)來(lái)又會(huì)對(duì)主動(dòng)基金的監(jiān)測(cè)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。我們顯示，如果主動(dòng)基金經(jīng)理的監(jiān)控成本非常高或非常低，減少披露會(huì)導(dǎo)致較少的總體監(jiān)控，而如果此成本處于中間水平，則會(huì)導(dǎo)致更多的總體監(jiān)控。該結(jié)果凸顯了在評(píng)估SEC提議的減少披露的成本和收益時(shí)考慮監(jiān)控環(huán)境的重要性。

總體而言，我們的研究表明，即使是被動(dòng)型基金也發(fā)現(xiàn)監(jiān)控投資組合的公司是最佳的，因?yàn)檫@種監(jiān)控有助于吸引和留?。闶郏┩顿Y者。我們進(jìn)一步證明，被動(dòng)和主動(dòng)資金監(jiān)控可能是戰(zhàn)略補(bǔ)充，導(dǎo)致對(duì)同一公司的監(jiān)控，或者戰(zhàn)略替代品，導(dǎo)致對(duì)不同公司的監(jiān)控。因此，我們的研究對(duì)被動(dòng)資金在公司的公司治理中的作用提供了更為細(xì)致入微的觀點(diǎn)。
亨利?弗里德曼（Henry Friedman）是美國(guó)加利福尼亞大學(xué)洛杉磯分校安德森管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)副教授。他研究的問(wèn)題涉及公司治理，法規(guī)，信息披露，游說(shuō)和投資者對(duì)公司社會(huì)責(zé)任的偏好。
Lucas Mahieux是蒂爾堡大學(xué)蒂爾堡經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)的助理教授。他的研究興趣包括銀行，公司治理，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和審慎監(jiān)管。