作者：Robert Normand；
法國ISTEC高等商學(xué)院 博士（2020 年）；
CIRANO 項(xiàng)目總監(jiān)；
蒙特利爾理工學(xué)院兼職教授Robert Normand ；

共識(shí)貨幣預(yù)測的價(jià)值
本文考察了共識(shí)貨幣預(yù)測的用戶是否可以利用貨幣預(yù)期收益的相對(duì)排名信息。盡管貨幣預(yù)測者無法像單一貨幣預(yù)測那樣擊敗隨機(jī)游走，但預(yù)期收益的排名可能會(huì)導(dǎo)致顯著的異常收益。貨幣預(yù)測的排名由從業(yè)者使用的主要通用交易模型解釋，這些模型過去已被證明是成功的。
人們普遍對(duì)基于基本面的標(biāo)準(zhǔn)匯率模型的預(yù)測能力持悲觀態(tài)度。有關(guān)名義匯率的實(shí)證文獻(xiàn)表明，與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的線性組合相比，當(dāng)前匯率通常更能預(yù)測未來匯率。這個(gè)結(jié)果是 Meese-Rogoff (1983) 謎題背后的結(jié)果。Engel and West (2005) 提供了一個(gè)解釋：如果基本面有一個(gè)單位根并且未來基本面的折現(xiàn)因子接近于一個(gè)，那么匯率可以任意接近隨機(jī)游走。這些發(fā)現(xiàn)使任何預(yù)測匯率的嘗試都變得可疑。

Rossi (2013) 總結(jié)了 1970 年代以來的樣本外匯率可預(yù)測性文獻(xiàn)。她認(rèn)為，匯率是否可預(yù)測取決于模型中包含的變量、模型框架的具體情況和預(yù)測評(píng)估方法。Rossi (2013) 的一個(gè)重要結(jié)論是，沒有任何模型可以在所有國家和時(shí)間段內(nèi)始終如一地?fù)魯‰S機(jī)游走。
這場辯論的一個(gè)自然延伸是質(zhì)疑市場參與者本身是否可以更好地預(yù)測未來的匯率，或者他們的表現(xiàn)是否更糟。鑒于直接采用宏觀經(jīng)濟(jì)因素來預(yù)測貨幣波動(dòng)可能徒勞無功，而且顯然很復(fù)雜，因此可以理解，許多外匯經(jīng)理可能會(huì)訂閱外部貨幣預(yù)測提供者。這些預(yù)測可以補(bǔ)充他們的交易策略。
在他們對(duì)外匯匯率預(yù)期的調(diào)查中，Jongen、Verschoor 和 Wolff（2007 年）表明，與隨機(jī)游走預(yù)測相比，基于調(diào)查的預(yù)測在統(tǒng)計(jì)上不會(huì)產(chǎn)生更小的預(yù)測誤差。在個(gè)別預(yù)測者生成更準(zhǔn)確預(yù)測的少數(shù)情況下，將來無法利用這些信息。

然而，Pierdzioch 和 Rülke (2015) 研究了專業(yè)預(yù)測員對(duì)新興市場貨幣的匯率預(yù)測。他們發(fā)現(xiàn)他們的預(yù)測通常包含有關(guān)方向變化的統(tǒng)計(jì)上的重要信息。張等人。(2018) 進(jìn)行了相同的觀察，因?yàn)樗麄儽砻髂承┙Y(jié)構(gòu)模型的變化方向確實(shí)優(yōu)于具有統(tǒng)計(jì)顯著性的隨機(jī)游走。變化預(yù)測的方向允許來自調(diào)查的預(yù)測可以增加重要價(jià)值的可能性。
據(jù)我們所知，文獻(xiàn)中尚未涉及的一個(gè)維度是共識(shí)貨幣預(yù)測是否可以有效地對(duì)后續(xù)貨幣回報(bào)進(jìn)行排名。貨幣分析師的主要職責(zé)是為其客戶提供有價(jià)值的建議。由于投資組合經(jīng)理通常會(huì)相對(duì)于其他機(jī)會(huì)來評(píng)估金融資產(chǎn)，因此貨幣分析師可能也會(huì)這樣做。在這種情況下，相對(duì)預(yù)期貨幣回報(bào)可能比絕對(duì)回報(bào)更具信息量。分析師在預(yù)測貨幣絕對(duì)水平時(shí)可能會(huì)遇到困難，但可能擅長預(yù)測貨幣回報(bào)等級(jí)。這種方法與投資組合經(jīng)理的方法很接近。Blake、Rossi、Timmermann、Tonks 和 Wermer (2013) 聲稱，當(dāng)貨幣投資是最佳投資組合的一部分時(shí)。
本文考察了貨幣經(jīng)理遵循貨幣預(yù)測共識(shí)排名的價(jià)值。我們表明，盡管貨幣分析師無法擊敗隨機(jī)游走，但在“多頭/空頭”投資組合中遵循貨幣預(yù)測可能會(huì)導(dǎo)致顯著的超額回報(bào)。共識(shí)預(yù)測投資組合匹配甚至優(yōu)于貨幣經(jīng)理使用的主要通用貨幣策略的回報(bào)。
本研究的第二部分調(diào)查了共識(shí)預(yù)測的主要驅(qū)動(dòng)因素?？紤]到構(gòu)建和維護(hù)大型計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的成本及其薄弱的預(yù)測性能，我們表明貨幣分析師利用從業(yè)人員使用的通用交易規(guī)則作為調(diào)節(jié)其貨幣預(yù)測的因素。

經(jīng)驗(yàn)方法論
我們的假設(shè)是，貨幣預(yù)測不僅是為了最好地預(yù)測貨幣回報(bào)，而且主要是根據(jù)潛在回報(bào)對(duì)貨幣進(jìn)行排名。打個(gè)比方，在股票市場上，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資組合經(jīng)理較少關(guān)注分析師對(duì)各種股票的預(yù)期回報(bào)，而更多地關(guān)注公司分析師的偏好，這是從使用相對(duì)預(yù)期回報(bào)及其首選的排名中揭示的。Da 和 Schaumburg (2011) 表明，目標(biāo)價(jià)格相對(duì)回報(bào)可能導(dǎo)致顯著的超額回報(bào)。我們推測，盡管貨幣分析師沒有擊敗隨機(jī)游走，但他們對(duì)預(yù)期貨幣回報(bào)的排名仍然可以為投資組合經(jīng)理帶來利潤。對(duì)于市場參與者，貨幣分析師了解金融市場的運(yùn)作方式。有時(shí)，他們會(huì)從最好的貨幣經(jīng)理那里學(xué)習(xí)策略，或者有時(shí)，他們會(huì)推廣和開發(fā)新的策略，然后由投資組合經(jīng)理使用。因此，對(duì)貨幣分析師和貨幣投資組合經(jīng)理使用或開發(fā)的策略有積極的反饋。本文的假設(shè)是貨幣分析師應(yīng)用市場參與者使用的通用策略來幫助他們做出預(yù)測。為了預(yù)測匯率，我們推測預(yù)測者通過不同于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家使用的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)市場參與者自己的經(jīng)驗(yàn)選擇因素。
為了估計(jì)跟隨貨幣預(yù)測者的優(yōu)勢，基于特征的不同通用“多頭/空頭”投資組合策略被構(gòu)建并與共識(shí)預(yù)測進(jìn)行比較。為了探索分析師發(fā)布的共識(shí)預(yù)測的決定因素，我們使用基于排名的估計(jì)。基于秩的估計(jì)器被開發(fā)為最小二乘估計(jì)器的穩(wěn)健非參數(shù)替代方案。

投資組合結(jié)果
匯率和利率預(yù)期的調(diào)查來自 Fx4Casts 和彭博社。樣本跨越 2001 年 10 月至 2017 年 12 月，共計(jì) 16 年，涉及 20 種貨幣。表 1顯示了貨幣的基本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。
實(shí)施由貨幣分析師和學(xué)者制定的成功交易規(guī)則，用于與共識(shí)預(yù)測的回報(bào)進(jìn)行比較，并作為解釋共識(shí)貨幣預(yù)期回報(bào)等級(jí)的因素。
通用策略是：
? 攜帶風(fēng)險(xiǎn)（Carry）
? 購買力平價(jià) (PPP)
? 長期回報(bào)逆轉(zhuǎn)（RR）
? 動(dòng)力（媽媽）
? 投資組合流（Flows）
? 12 個(gè)月的共識(shí)預(yù)測
風(fēng)險(xiǎn)套利策略包括買入高利率貨幣和賣出低利率貨幣。因?yàn)槲覀兊臉颖景ㄍㄘ浥蛎浡瘦^高的國家，所以我們使用 3 個(gè)月的實(shí)際利率。利差由貨幣波動(dòng)率決定。購買力平價(jià)戰(zhàn)略建立在經(jīng)合組織估計(jì)的 PPP 基礎(chǔ)上。該投資組合在低 PPP 貨幣上做多，在高 PPP 貨幣上做空。RR 投資組合做多過去 5 年表現(xiàn)不佳的貨幣，做空基于實(shí)際貨幣價(jià)值表現(xiàn)出色的貨幣。動(dòng)量策略買入過去 6 個(gè)月內(nèi)回報(bào)最高的貨幣，以及做空回報(bào)最低的貨幣。投資組合流動(dòng)策略做多上個(gè)月流動(dòng)性為正的貨幣，做空流動(dòng)性為負(fù)的貨幣。

投資組合構(gòu)建如下：每種貨幣根據(jù)一個(gè)因素進(jìn)行排名。形成了兩個(gè)投資組合?！岸囝^”投資組合由負(fù)載最高的 4 種貨幣組成，而“空頭”則由負(fù)載最低的貨幣組成。使用買賣價(jià)差將交易成本考慮在內(nèi)，我們采用市場上使用的傳統(tǒng)展期策略，以買入或賣出與中間價(jià)格之間的中間市場為代價(jià)。
如表 2 所示，在過去 16 年中，使用共識(shí)預(yù)測的簡單策略提供了超過現(xiàn)金 5.2% 的超額回報(bào)。這種超額回報(bào)高于市場上使用的所有其他典型貨幣策略。

正如看到的圖1中，返回是恒定的且比所測試的其他策略更高。值得注意的是，大多數(shù)其他策略在某些時(shí)期表現(xiàn)良好，但在其他時(shí)期出現(xiàn)了一些負(fù)面表現(xiàn)，而共識(shí)策略并非如此。然而，共識(shí)策略顯示出很大的峰度，并且像其他策略一樣在風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中仍然不穩(wěn)定。

貨幣預(yù)測的決定因素
我們測試市場參與者使用的常用通用貨幣模型或因素是否可以解釋貨幣的預(yù)測排名。我們假設(shè)貨幣預(yù)測者使用這些通用模型來幫助他們形成預(yù)測。
如表 3 所示，分析師確定預(yù)期回報(bào)的方式存在顯著差異。分析師不會(huì)以相同的方式解釋發(fā)達(dá)貨幣和新興貨幣的信號(hào)。
 對(duì)于發(fā)達(dá)市場，套利交易、回報(bào)逆轉(zhuǎn)、動(dòng)量和資金流動(dòng)等通常的通用交易信號(hào)都具有顯著的積極影響。值得注意的是，PPP 并不重要。因此，貨幣分析師似乎使用通用策略來幫助他們對(duì)貨幣進(jìn)行排名。貨幣預(yù)測人員意識(shí)到這些異常情況并相應(yīng)地使用它們。
這與新興貨幣不同。最重要的是，利差交易和動(dòng)量信號(hào)具有顯著的負(fù)面影響，因?yàn)?PPP 因素非常積極且顯著。新興貨幣的解釋完全不同，因?yàn)橹攸c(diǎn)與 PPP 策略所反映的貨幣的長期均衡價(jià)值有關(guān)。利率上升通常與經(jīng)濟(jì)不景氣和央行的防御立場有關(guān)，并與隨后的大幅貶值有關(guān)，這可以解釋負(fù)系數(shù)。

結(jié)論
貨幣分析師的主要作用是為其客戶提供財(cái)務(wù)建議。在這方面，我們表明貨幣分析師似乎為投資組合經(jīng)理提供了有價(jià)值的信息。通用交易模型的組合可以更好地解釋共識(shí)貨幣預(yù)測。
 
參考
Blake, D.、Rossi, A.、Timmermann, A.、Tonks, A. 和 Wermers, R.，2013 年，分散投資管理：來自養(yǎng)老基金行業(yè)的證據(jù)。金融雜志，卷。68, No.3, 1133-1178。
Cheung, Y.-W.、Chinn, M.、Pascual, A.、Zhang, Y.，2018 年。匯率預(yù)測 Redux：新模型、新數(shù)據(jù)、新貨幣。國際貨幣與金融雜志。
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Engel, C., West, K.，2005 年，匯率和基本面。政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志，卷。113，第 3 期，485-517。
Jongen, R.、Verschoor, W.、Wolff, C.，2007 年，外匯匯率預(yù)期：調(diào)查和綜合。經(jīng)濟(jì)調(diào)查雜志， 22：1，140-165。
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Pierdzioch, C.、Rülke, JC，2015 年，關(guān)于新興市場預(yù)測的方向準(zhǔn)確性。國際經(jīng)濟(jì)與金融評(píng)論， 38, 369-376。
Rossi, B.，2013 年，匯率可預(yù)測性。經(jīng)濟(jì)文學(xué)雜志，卷。51，第 4 期，1063-1119。